港股资讯服务平台光大期货：8月31日金融日报

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　　股指：指数缩量反弹，小盘强于大盘

　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）

　　8月，A股市场震荡回升，Wind全A月度上涨4.75%，但部分交易日成交额跌破2万亿元，市场观望情绪明显。小盘指数涨幅明显强于大盘指数，中证1000月度上涨8.9%，中证500月度上涨5.36%，沪深300月度上涨0.46%，上证50上涨0.01%。这主要是由于二季度以来社融信贷等传统经济信号仍处于偏低位置，大盘相关的消费和周期品种缺乏驱动；同时，科创板块在经历了7月的快速回调后，投资者普遍心有余悸，因此资金相对偏向弹性更大的小市值题材。在本轮修复过程中，融资余额未见明显上涨，杠杠驱动有限。

　　近期海外美债收益率持续升高，30年期美债利率一度涨破5.33%，市场担心资本市场流动性降低，可能冲击科技股估值。我们认为，本轮美债抛售主要是由于美联储与华尔街尚未建立新的互动模式，因此市场预防式减仓，并非美债信用出现大幅下滑。需求端，科技巨头债券融资额在7月至8月小幅回落，高息企业债对国债的直接挤出效应有限。由于沃什并未在7月美联储议息会议上明确表示将会在何种背景下启动加息，市场担心缩表会削弱利率政策的有效性，提前降低美债仓位。受此影响，美元指数走弱，黄金走强。如果沃什在Jackson Hole年会上表达出更大清晰的政策决策逻辑，上述品种趋势可能逆转。

　　目前，美股科技的关注点在下游巨头的营收增长可持续性，英伟达近期会议给出2028财年增速70%，对市场有明显利好作用。A股市场则更加集中在科技产业链上游，业绩确定性计价相对更加充分，9月继续大幅冲高的可能性较低。A股二季报即将披露完整，建议关注全市场营收同比增速等核心指标；由于上述指标在一季度较强，需关注二季度环比回落的风险。

　　国债：资金面先松后紧，债市先涨后跌

　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）

　　1、债市表现：8月国债市场呈现先涨后跌走势，十年期国债活跃券260010.IB由月初的1.71%下探至1.67%，月末反弹至1.70%。7 月经济数据延续典型的“外需强、内需弱”分化特征，能源价格上涨导致的输入型通胀压力出现明确拐点，8月中上旬债市偏强运行，8月下旬止盈情绪增加，叠加资金面小幅收紧以及供给压力升温，债市高位回调。截至08月28日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.25%、1.41%、1.70%、2.15%，较07月31日分别变动-0.45BP、-0.20BP、-2.01BP、-3.90BP。截至08月28日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.572元、106.41元、109.305元、115.76元，较07月31日变动分别为-0.06%、-0.13%、-0.09%、0.31%。

　　2、政策动态：7天期逆回购在8月11日-20日连续8个交易日零投放，为近年少见长空窗期，8 月 21 日起随着政府债缴款、跨月压力加大重启操作。月中税期时段启用隔夜逆回购对冲缴税扰动，隔夜逆回购从月末应急转向月中常态化使用。截至8月28日，本月中国央行开展41661亿元逆回购操作，同期有45866亿元逆回购到期，实现净回笼4205亿元。8月25日央行开 5000亿元1年期MLF操作，当月到期6000亿元，实现净回笼1000亿元，为近四个月首次缩量续作，MLF余额回落至7.4万亿元。本次缩量并非收紧信号，体现“缩长增短”调控思路。中期流动性缺口部分由买断式逆回购加量来弥补，短期扰动交由隔夜、7天逆回购对冲，优化流动性期限结构，抑制资金空转套利。截至08月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.36%、1.41%、1.34%、1.39%，较07月31日分别变动-10.96BP、-5.47BP、-7.97BP、-6.10BP。央行二季度货币政策执行报告延续“适度宽松的货币政策”表述，但提及“加大逆周期调节力度、及时谋划务实管用增量政策”。货币政策操作：将“灵活运用多种货币政策工具”调整为“综合运用并适时调整货币政策工具”。专栏2强调“逐步增加隔夜逆回购的操作频率”。

　　3、债券供给：8月，政府债发行25557亿元，到期量14505亿元，净发行11052亿元，其中国债净发行4508亿元，地方债净发行6544亿元。截至8月国债累计净发行37554亿元，发行进度56.13%；地方债累计净发行50722亿元，发行进度70.45%。8月专项债发行5188亿元，1-8月累计发行29267亿元，发行进度66.5%。

　　4、短期展望：展望9月，基本面、配置盘的底层支撑仍在，但考虑到国债收益率重心的下移，以及政府债发行阶段性放量，短期收益率向下突破难度加大，预计9月债市从8月的偏强行情转入震荡格局，难现单边趋势。

　　宏观：美联储加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价

　　（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）

　　一、海外宏观：沃什鹰派底色明确，但拒绝给出路径承诺

　　沃什杰克逊霍尔首秀，核心传达三层信号：一是通胀优先的立场坚定不移。重申 2% 目标 “坚定且固定”，明确表示夏季 CPI 回落尚不足以证明底层通胀趋势实质性改善，过去12个月 PCE199个分项中涨幅超3%的占比高达54%，远高于历史均值。若通胀无法“清晰且足够快”地回到目标，美联储“还有工作要做”。

　　二是刻意保留政策模糊性。与市场预期相反，沃什未明确暗示9月是否加息，主张“减少前瞻指引”，强调数据依赖。”这一策略使讲话后9月加息概率从约35%跳升至近 60%，但仍未形成一致预期。

　　三是对金融环境的判断偏鹰。沃什直言当前金融环境 “不具限制性”，暗示利率水平尚未对经济形成足够约束，为后续加息预留空间。

　　加息曲线全面上修，“更高更久”重新定价。沃什杰克逊霍尔鹰派首秀后，利率期货定价发生了三个层次的显著变化：

　　第一，9 月加息概率从“偏鸽”跳升至“偏鹰”。9月16日FOMC维持3.50-3.75%的概率仅43%，加息25bp至3.75-4.00%的概率达57%。而讲话前这一概率仅约35%。单次讲话将9月加息预期上修了逾20个百分点，从“基准情景是按兵不动” 切换为“加息略占上风”。

　　第二，年内累计加息两次成为新基准。到12月9日会议，利率落在3.75-4.00%（累计+25bp）的概率38.3%，落在4.00-4.25%的概率39.5%，两者合计近八成。叠加 4.25-4.50% 的11%，市场已基本完全定价年内至少加息一次、两次加息概率约五成。

　　第三，2027年利率中枢系统性上移，降息预期消失。2027年3月后，概率分布的主峰稳定在4.00-4.25%和4.25-4.50%两个区间，3.50-3.75%（当前利率）的概率降至5%以下，3.25-3.50%几乎为零。整条曲线没有出现向低利率区间回归的迹象。市场不再交易“2027 年降息”，而是定价峰值利率4.00-4.50% 且长期维持。市场预期从“美联储处于降息周期末端、下一步是何时降” 转向 “通胀粘性下美联储可能重启加息、峰值利率更高且停留更久”。

　　二、国内宏观：7月经济数据弱总量、强结构

　　7月经济并非简单的总量下行，而是处于传统需求收缩与新产业快速扩张并存、新旧动能加速切换的结构调整期。生产端高技术制造、AI、电子、高端装备保持高景气，出口继续发挥重要托底作用；价格端CPI温和、PPI见顶回落，金融端M2保持较高增速但贷款增长偏弱，共同指向当前经济的核心矛盾仍是“供给强、需求弱”。

　　政策层面，下半年宏观调控将更加突出扩内需、稳物价与结构转型并举。7月政治局会议明确“及时谋划出台务实管用的增量政策”，意味着在传统需求尚未明显企稳的背景下，财政、货币逆周期调节仍有加码空间；但政策思路并非重新依靠地产、传统基建和大规模信贷扩张刺激总需求，而是在保持流动性充裕和融资成本低位的同时，通过专项债、政策性金融工具、“两重”“两新”等财政工具稳定内需，并继续推动金融资源向科技创新、数字经济和高端制造倾斜。随着货币政策框架由数量型向价格型调控转型，单一人民币贷款增速的重要性下降，后续判断金融环境需要更多关注“贷款+债券”的综合融资规模、实际融资成本以及资金最终流向。

　　下周重点关注：中国8月PMI与美国8月非农就业报告

　　贵金属：鹰派冲击中枢上移

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、8月份，贵金属市场经历了一场由美伊冲突定价下的“通胀-利率”驱动转为“美滞胀预期与美元信用受损”定价下的修复式反弹格局，内外盘一度创下三个多月新高，随后在月末遭遇美联储新任主席沃什的鹰派讲话重创，COMEX黄金期货单日跌幅超3%，银价跌幅超4%。宏观层面，美国8月公布的经济数据显示美国再陷滞胀格局。美国二季度GDP增速下修至1.5%；7月非农就业人口意外减少2.3万人，5月和6月数据合计下修10.3万人；7月CPI同比降至3.4%，核心CPI降至2.5%；7月核心PCE同比3.3%，高于预期的3.2%。“低增长、高通胀”的滞胀格局进一步确认。市场对美联储9月加息的预期在8月经历了“先降后升”的反复。地缘层面，8月出现了美伊对峙以来最微妙的缓和迹象，但霍尔木兹海峡通航问题并未解决。美国已暂停对伊朗军事打击约一个月，转向经济施压；伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡临时通航框架达成共识，拟建立联合航运走廊并扫雷。但伊朗明确表示，新的航运安排不等于重新开放海峡，除非美国满足此前破裂的临时停火条件。

　　2、展望9月份，黄金首先面临鹰派冲击下的短期压力。8月28日沃什在杰克逊霍尔的讲话是最关键的事件。沃什在演讲中25次提及“通胀”，明确指出美国通胀仍然“过高”，并称若通胀未以“足够快的速度”回落，“就还有工作要做”。他强调短期利率是实现双重使命的核心工具，认为金融条件并不够具有限制性。市场对9月加息的预期概率一度从会前的30%左右升至近60%。但是，除了短期美联储加息压力，黄金面临的结构性支撑依然牢固。8月美国财政信用风险一度成为市场风险源和推动黄金重新定价的砝码。美国国债突破40万亿美元，财政部19日宣布将长端债务回购规模翻倍，但长端收益率仍未被有效“吓退”，根本原因在于油价带来的通胀不确定性、沃什前瞻指引缺失导致的期限溢价以及美财政持续恶化的基本面。黄金作为终极信用对冲工具，其避险配置价值在财政赤字恶化背景下持续凸显。此时，央行持续购金则提供了有力的底部支撑，数据显示中国央行7月增持黄金约20吨，为连续5个月购金量提升；而二季度全球央行净购金289吨，则创历年二季度最高纪录。地缘方面来看，地缘风险转向“僵持”阶段。美伊在利益诉求和核问题等根本问题的分歧上仍未解决，这也意味着地缘风险并未消散，但双方再次进入“全面开战“的可能性又非常低，僵持阶段下“特朗普”定价成为黄金短线波动的根源。综合来看，9月份黄金短期波动加大甚至可能再次试底部支撑，但中期上行趋势并未改变。市场可能短期定价沃什鹰派讲话以及由此引发的美联储利率政策路径重新定价，但这非黄金长期逻辑的逆转，随着美国财政赤字恶化、全球央行持续购金、滞胀预期三重格局的深化，金价中枢上移的方向或依然明确。银铂钯，作为高弹性品种，跟随贵金属板块整体波动，仍缺乏来自各自基本面的独立驱动，投资者需要注意的是若9月份随着黄金再次止跌回升，银铂钯亦可能再次出现修复式反弹行情，注重波动及节奏。

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